2026年5月14日，美国证券交易委员会（SEC）发布 Release No. 34-105494，就 Nasdaq 提交的 File No. SR-NASDAQ-2025-069 作出加速批准。该规则的核心，是在纳斯达克既有初始上市标准之外，对主要在中国经营的公司增加专项上市条件。
从中国企业赴美上市实务看，这一规则并非简单提高融资金额要求，而是将纳斯达克对中国相关发行人的审查，从传统的财务指标、公众持股、股价、市值等维度，进一步推进到发行人是否实质上由中国经营、管理、控制的判断。对于拟通过IPO、SPAC/business combination、直接上市、OTC 或其他交易所转板进入Nasdaq的中国相关企业而言，本次规则更新将直接影响上市路径选择、募资规模设计、承销安排、股权和人员结构、境内外监管合规节奏。
本次规则的监管背景
过去几年，美国监管机构对中国相关发行人的关注主要集中在几个方面：审计监管可及性、VIE 架构披露、境内监管许可、数据安全和网络安全、政府干预风险、投资者救济难度以及市场操纵风险。
此次Nasdaq的规则逻辑延续了这一监管背景，但切入点更加市场化：其并非直接限制中国企业赴美上市，而是通过提高初始上市条件，要求相关发行人在上市时证明其股票具有足够的公众流通量、美国投资者基础、市场深度和交易流动性。
换言之，纳斯达克关注的不只是“这家公司能否上市”，而是“这家公司上市后是否容易形成低流动性、剧烈波动、价格操纵、快速触发退市风险的证券”。
这一点对中国中小型企业尤其重要。过去部分赴美小额 IPO 项目，募资金额较低、公众持股比例有限、投资者结构集中，上市后容易出现成交稀薄、股价异常波动、合规成本无法覆盖、持续上市标准压力较大等问题。本次规则实际上是对这类小额、低流通、弱承销、强控制上市模式的一次系统性收紧。
适用对象在监管层面的升级：不是只看注册地，而是看是否主要在中国经营或管理
本次规则拟新增Nasdaq Rule 5210(l)，其适用对象通常被称为China-based Issuer或 China-based Company。需要注意的是，这里的中国相关发行人并不只限于注册在中国境内的公司。
根据规则文本，以下三类公司可能被纳入适用范围：
第一，公司总部位于中国，包括香港特别行政区、澳门特别行政区；
第二，公司注册地在中国，包括香港特别行政区、澳门特别行政区；
第三，虽然公司注册在开曼、英属维尔京群岛、新加坡、美国或其他司法辖区，但其业务被Nasdaq认定为“principal administered in China”，即主要在中国管理或运营。
第三类是中国企业最需要关注的部分。大量赴美上市企业采用境外控股公司作为上市主体，境内实体承担实际经营功能；也有企业试图通过境外总部、境外董事会、境外控股平台来弱化“中国发行人”属性。新规下，形式上的境外控股架构并不足以排除适用。
Nasdaq将综合考虑多项因素，包括但不限于：
1. 公司账簿和记录是否位于中国、香港或澳门；
2. 公司至少50%的资产是否位于上述地区；
3. 公司至少50%的收入是否来源于上述地区；
4. 公司至少50%的董事是否为上述地区公民或居民；
5. 公司至少50%的高级管理人员是否为上述地区公民或居民；
6. 公司至少50%的员工是否位于上述地区；
7. 公司是否受上述地区的个人或实体控制，或与该等个人、实体处于共同控制之下。
这意味着，中国企业赴美上市时，不能只回答上市主体在哪里注册，还必须回答经营资产在哪里、收入从哪里来、管理层在哪里、控制权由谁实际掌握、关键账簿和经营资料在哪里。从实务角度看，本次规则的真正触发点，是实质经营地+实质管理地+实质控制权的综合判断。
规则主要内容解析：四类上市路径分别提高门槛
本次规则主要针对四类进入Nasdaq的路径：IPO、business combination、Direct Listing、OTC 或其他交易所转板。
（一）IPO：必须采用firm commitment offering，且募资总额不少于 2500 万美元
对于适用 Rule 5210(l) 的中国相关发行人，如果通过IPO在Nasdaq初始上市，必须在美国向public holders进行firm commitment offering，并使公司取得不少于 2500 万美元的总募资额。
这里有两个实务重点。
第一，2500万美元是“gross proceeds to the company”，即公司层面的总募资额要求，而不是简单的市值、估值或账面融资意向。
第二，规则特别强调firm commitment offering。与best-efforts offering 不同firm commitment offering要求承销团在承销协议项下承担购买证券的财务承诺。Nasdaq认为，这类承销安排通常伴随更完整的簿记建档、市场销售、投资者覆盖以及承销商尽调，因此更有助于形成真实投资者基础和二级市场流动性。
过去部分中概小盘公司常见的低募资额、小规模投资者分销、弱承销安排，在新规下会面临较大挑战。对拟赴美上市企业而言，项目早期就需要评估：发行规模是否能够达到2500万美元、承销商是否愿意以firm commitment方式承销、投资者订单是否足以支持发行和上市后的交易深度。
（二）Business combination / SPAC合并：上市后非受限公众持股市值不少于2500万美元
对于通过business combination进入Nasdaq的中国相关发行人，新规要求其在交易完成后具备不少于2500万美元的Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares。
这一规则主要针对通过SPAC、反向并购或其他业务合并路径规避IPO门槛的安排。由于business combination通常不伴随传统IPO式承销发行，Nasdaq要求交易完成后的自由流通公众股具备一定规模，以证明市场中存在足够可交易股份和外部投资者基础。
这里需要特别关注“Unrestricted Publicly Held Shares”。被锁定、受转售限制、由高管、董事或大股东持有的股份，通常不能被简单计入有效公众流通盘。对于中国企业而言，若上市前股东结构高度集中、创始人和早期投资人锁定比例较高、PIPE 投资者安排不足，就可能导致业务合并完成后不满足该项要求。
笔者补充：本次规则中的business combination，并非一般商业合作，而是指发行人通过 SPAC 合并、反向并购、股份交换、资产收购或其他并购合并交易，使中国相关经营主体进入Nasdaq上市体系的安排。其核心特征在于：交易完成后，中国相关业务成为上市主体的主要经营业务，或者中国目标公司的原股东、管理层、资产和收入实质性进入上市公司。对于中国企业而言，最典型场景即de-SPAC交易和反向并购上市。他在实务中，通常典型基本结构有：
（1）已上市SPAC公司+中国相关目标公司→签署Business Combination Agreement→ 合并/股份交换/资产收购→目标公司或合并后主体成为Nasdaq上市公司【SPAC / de-SPAC合并】；
（2）Nasdaq上市公司或公众公司+中国相关非上市经营主体→股份发行或合并→中国目标公司的原股东取得控制权→上市公司主营业务变更为中国目标业务【反向并购 / Reverse Merger】；
（3）Nasdaq上市公司收购一家中国经营公司100%股权，交易对价主要以新发行股票支付；交易完成后，中国目标公司的股东成为上市公司主要股东，董事会和管理层也发生重大变化。
总言之，判断一个交易是否属于Business Combination，实务中有以下几点：
1、是否有一个Nasdaq上市主体、SPAC或公众公司参与；
2、是否收购、合并或承接中国相关经营主体；
3、交易完成后是否发生控制权变化；
4、中国业务是否成为上市公司主要业务；
5、中国目标公司股东是否取得上市公司大量股份；
6、是否借此实现中国企业进入Nasdaq市场；
7、是否没有传统IPO募资和承销程序。
（三）Direct Listing：原则上只能冲击Global Select Market，不得通过Global Market或Capital Market直接上市
本次5月14日Amendment No. 3中，最值得关注的变化之一，是对中国相关发行人直接上市路径的进一步收紧。
新规明确，中国相关公司如通过Direct Listing方式上市，不得在Nasdaq Global Market或Nasdaq Capital Market上市，即便其原本可能满足该等板块的一般初始上市条件。其直接上市路径原则上只能指向 Nasdaq Global Select Market，并且仍需满足Global Select Market及IM-5315-1的额外要求。
Direct Listing本身不融资，通常也没有传统承销商进行市场推广和投资者覆盖。Nasdaq的监管逻辑是，如果没有发行融资、没有承销商销售过程、没有通过簿记建档形成价格发现，仅依赖估值报告和有限流通安排，对中国相关发行人而言不足以支撑公平有序交易。
这会直接影响部分现金流尚可、不急于融资、但希望通过直接上市取得美国资本市场身份的企业。对该类企业而言，Direct Listing的可行性将显著下降，尤其是无法满足Global Select Market更高公众持股、市值及流动性要求的企业，可能需要重新考虑传统 IPO 或其他上市地。
（四）OTC或其他交易所转板Nasdaq：至少交易一年，且非受限公众持股市值不少于 2500 万美元
对于已经在OTC市场交易，或已在其他美国全国性证券交易所上市、拟转板Nasdaq的中国相关发行人，新规要求：
第一，必须先在原市场交易至少一年；
第二，申请转入Nasdaq时，必须具备不少于2500万美元的Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares；
第三，如果来自OTC市场，还需满足Nasdaq对OTC转板公司的其他最低平均日交易量等要求。
这一安排旨在防止发行人通过先去其他门槛较低的市场，再快速转板Nasdaq的方式规避中国相关发行人的初始上市新标准。对实务而言，企业不能再把OTC或其他交易所视为短期跳板，而需要把转板路径设计成至少一年以上的资本市场工程。
对中国企业的影响：架构、人员、募资和时间表都要前置重做
（一）境外控股架构不能当然规避中国相关发行人认定
开曼上市主体、BVI 股东平台、香港中间层、新加坡或美国办事处，并不当然改变公司主要经营在中国的事实。如果资产、收入、员工、账簿、董事、高管和控制权仍主要集中在中国、香港或澳门，Nasdaq 仍可能认定其适用Rule 5210(l)。
因此，企业不能把本次规则理解为换一个注册地即可解决。相反，任何为了规避规则而进行的形式化迁册、空壳总部安排、名义董事会迁移，都可能带来更高的信息披露和诚信风险。
真正可被市场和监管接受的结构调整，应当建立在真实商业逻辑之上，例如确有海外业务拓展、境外收入增长、海外运营团队实质存在、境外董事会和管理机制有效运行，而非单纯为上市规则服务。
（二）人员安排成为上市规则判断因素之一
本次规则将董事、高级管理人员、员工所在地或身份纳入判断因素，意味着人员安排不再只是公司治理或税务筹划问题，也会影响上市适用规则。
对拟上市企业而言，需要提前梳理：
- 董事会成员的国籍、居住地及实际履职地点；
- 高级管理人员的身份、居住地和管理职责；
- 核心员工、研发团队、销售团队、财务团队所在地；
- 账簿、合同、会计资料、董事会会议记录及重要经营文件的存放地点；
- 实际控制人、控股股东、投票权安排及一致行动关系。
但需要强调，人员结构调整不应被简单理解为把董事或高管换成境外人士。美国监管更关注实质控制、信息可及性和投资者保护。如果境外董事、高管只是名义安排，不能真实参与治理和承担职责，反而可能引发SEC披露问询、承销商尽调保留意见和Nasdaq适格性审查风险。
（三）小额 IPO 模式将受到明显压缩
新规对2500万美元firm commitment offering的要求，将显著提高小型中国企业赴美IPO的入场成本。部分原计划募资800万至1500万美元、依赖小型投行、以Nasdaq Capital Market为目标板块的项目，可能需要重新评估可行性。
企业需要回答三个问题：
第一，业务规模、财务表现和成长性是否足以支撑2500万美元以上募资；
第二，承销商是否愿意承担firm commitment风险；
第三，发行完成后的公众持股和二级市场流动性是否足以支持持续上市。
如果答案不确定，企业应当谨慎启动赴美IPO进程，否则可能在SEC注册、CSRC备案、Nasdaq审核、承销销售之间形成高成本僵局。
（四）SPAC和反向并购路径不再是“低门槛替代方案”
过去部分发行人认为，通过SPAC、反向并购或业务合并方式进入美国市场，可以绕开传统IPO的发行难度。本次规则明确将business combination纳入监管范围，并以2500万美元非受限公众持股市值作为门槛，说明Nasdaq已经开始堵住路径套利。
对中国相关企业而言，SPAC交易的核心不再只是估值谈判和并购协议，而是交易完成后是否形成满足Nasdaq要求的自由流通盘、真实公众投资者基础和稳定交易结构。
（五）上市时间表需要与CSRC备案、SEC审查、Nasdaq审查同步设计
中国企业赴美上市同时面对中国境内备案规则和美国证券监管规则。境内层面，企业需评估是否构成境内企业境外发行上市，是否涉及数据安全、网络安全、行业准入、外资限制、国资、外汇、反垄断等问题；美国层面，则需满足SEC披露审查、Nasdaq上市适格性审查、承销商尽调和投资者销售要求。
本次Nasdaq新规将发行规模和路径选择前置化，意味着企业不能等到F-1文件接近成熟、承销商路演前再讨论上市板块和融资规模。2500万美元门槛、firm commitment承销安排、公众持股结构、非受限流通股计算，应在项目立项阶段即纳入交易结构设计。
实务要点：赴美上市项目应增加一项Nasdaq China-based Issuer适用性专项审查
对于中国企业赴美上市项目，建议在项目启动初期增加一份专项法律分析，重点审查以下事项。
第一，发行人是否可能被认定为China-based Issuer。审查范围不应限于注册地，应覆盖总部、资产、收入、董事、高管、员工、账簿资料、控制权、共同控制、VIE 合同控制等因素。
第二，拟采用的上市路径是否触发额外门槛。若为IPO，应核查是否可以满足2500万美元firm commitment offering；若为SPAC或业务合并，应测算交易完成后的非受限公众持股市值；若为Direct Listing，应判断是否具备Global Select Market上市基础；若为OTC或其他市场转板，应核查一年交易期和公众流通市值要求。
第三，重新评估股权结构和锁定安排。创始人、大股东、员工持股平台、pre-IPO投资人、PIPE投资者、基石投资者、Regulation S投资者、锁定协议和转售限制，均可能影响非受限公众持股的计算。
第四，审查董事、高管和员工安排。企业应避免为了规避规则进行名义化境外安排，而应围绕真实治理、信息可及性、董事履职能力、境外合规管理能力建立文件证据。
第五，强化 VIE、数据安全和境内许可披露。若发行人采用VIE架构，应清楚披露上市主体、境内运营实体和VIE之间的法律关系、现金流安排、控制风险、合同可执行性风险及监管变化风险。若涉及互联网、数据、教育、医疗、金融科技、低空经济、人工智能等敏感行业，还应同步审查中国境内监管许可和数据合规要求。
第六，提前与承销商和Nasdaq Listing Qualifications Staff沟通。对于边界型项目，不宜仅依赖公司内部判断，应在承销商、美国律师、中国律师、审计师和财务顾问之间形成一致口径，并尽早准备Nasdaq可能要求的补充说明材料。
结语
SR-NASDAQ-2025-069的意义，不在于2500万美元这个数字本身，而在于Nasdaq正在把中国相关发行人的监管重点，从信息披露审查扩展到上市路径、发行方式、公众流通、人员结构和控制权实质。
对于真正具备全球化经营能力、稳定收入规模、规范治理结构和成熟投资者基础的中国企业而言，新规并不必然构成实质障碍。但对于依赖小额发行、低流通盘、弱承销、复杂控制结构、境外空壳包装的项目而言，赴美上市窗口将明显收窄。赴美上市已经不再是单一证券发行项目，而是一个横跨中美监管、资本市场规则、公司治理和跨境合规的系统工程。
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