海外上市公司规划的定番：Pre-IPO信托

定番是一个不折不扣的舶来词。源自日语的定番（ていばん，读音“teiban”），原本指商业习惯中，因业务稳定性需要，无论何时编码都固定不换的商品。
“番”意指编码，“定番”即是固定的编码。衍生至日常生活中，通常会泛指一直存在的，标志性的事物。定番一词最早出现在港台地区的中文语境，最近也传入大陆，在各种情况下被使用。
公司上市是一个囊括着改制设立，上市前辅导，股票发行筹备，申报和审核，促销和发行，以及股票上市如此6大板块，复杂且精密的流程。
虽然不同地区的证券交易所对于上市流程与要求有不同的细则规定。但是，从国内的私有企业，到远赴重洋成为高披露公开企业，都需要足够谨慎与严格的筛选。大众所熟知的律师与会计师，通常会在“申报和审核”这一步骤参与其中。

✦ 中国公司一直是赴美国IPO中外国公司的主力军

在此之前，整理公司资产，明确上市内容，梳理股权架构与控制权合理安置是奠定成功上市流程的基调。
其中，特别是近几年以来，Pre-IPO信托的高频率使用引起行业内专业机构的集中关注与热烈讨论。
每一个上市公司的企业家都希望能够通过IPO进入更加广阔的融资平台，各方面增加公司自身的竞争力，同时借助投行的力量，寻找意气相投的外部投资者。
站在宏伟的蓝图面前，往往很多人忽视了自身的问题，比方说：创始团队的规划需求与家庭情况，而Pre-IPO信托的存在就是为了针对性解决这些问题。

✦每次IPO都创造了非常多亿万富翁

因其资产中立性的天然法律属性，信托在风险隔离，或税务筹划，以及家族财富传承等方面都有普遍的适用。环顾四周的管辖区选择，离岸信托（Offshore Trust）凭借其独特的优势备受青睐：
▐  避免遗嘱认证
设立人将受托资产转移至信托后，受托人以实现受益人的受益权为目的，践行信托契约，将拥有受托资产的法权（Legal Title）。
如此一来，若设立人去世，受托资产将保留于信托内，而非遗嘱或法定继承范围。在避免遗嘱认证的同时，可以保障受托资产的稳定性，与排除意外事件所产生的影响。
众所周知的案例，2010年中国视频网站土豆计划在Nasdaq上市，但因为次年实际控制人与其妻子之间的婚姻变故，导致IPO流程被搁置，最终上市计划胎死腹中。
借此前车之鉴，越来越多IPO企业的实际控制人将所持有的股份委托于离岸信托，多个实际控制人，甚至家庭主要成员各自成立独立的信托也不在少数。

✦最早占据国内视频网站半壁江山的土豆网现已淡去

 同为商业伙伴，甚至是家庭成员，谈钱固然伤感情，但为了避免未来更严重的纠纷，事先的Pre-IPO信托计划更显重要。
▐  税务减免
离岸信托的受托资产通常不在遗产税的征收范围内。
另外，信托安排可以从税务递延的角度上为受益人提供税务筹划空间。举例而言，离岸信托可指定美国外国委托人信托（Foreign Grantor Trust）为受益人，从而为美籍受益人提供跨境的税务筹划空间。

✦外国委托人信托已经为跨境美籍人士信托安排的常规选择

在IPO之前，创立人或团队一般都会集中持有大部分公司股权。Pre-IPO信托设立后，创立人会将其预备上市的股份转入信托之内；而在上市之后，信托的受托人会代替原来的创立人，成为被主要披露的对象。
Pre-IPO信托非常喜欢适用自由裁量信托（Discretionary Trust）的形式。因为在自由裁量信托里，受益人的所属利益是非固定（Non-Fixed）的，而真正的分配准则会参考信托的规定，由受托人在后续执行。
于是，自由裁量的Pre-IPO信托在实际的披露环境中仅为“某SPV的全部权益以信托方式为创始人及其家属的利益持有（参考港交所的招股说明习惯）”，构成了信息保护与薛定谔式规划密室的天然屏障。

✦由于信托内发生事件的随机性质，对于外界而言，信托内部的持股权益就像薛定谔的猫一样会处于有和无的叠加态

正如上文提及，除了企业实际控制人突然离世的影响，Pre-IPO信托也可在婚姻家庭变动，股东个人债务与法律风险等不测风云来临之时，为预备上市的股份作前置保护。
集中控制权与保障企业治理稳定也是Pre-IPO的重要功能之一。
在普通自然人或法人持股的情况下，随着时间迁移物是人非，原本集中的股权份额会因为管理层变革，股东家庭情况变动，外部投资人引入等种种原因，渐渐稀释与分裂。众多较小份额的持有者们无法再对公司管理作出统一意见，而最初的设立人也无法有效地控制公司。
Pre-IPO信托可以是捏起一盘散沙的力量，无论信托内部涉及多少受益人或关联方，或者信托契约内容如何更改，它将股权锁定集中与受托人名下，已实现最高效率的控制权方式。

✦公司管理需要一定程度上的中央集权

▲ 正如IPO流程中的其他步骤一样，Pre-IPO信托的设立也并非简单的三言两语。
其中有几个方面需要设立人，或创始团队深入与专业机构沟通，共同探索最适合自己的方式。
▐  信托的管辖法域
对于信托的管辖法域而言，拥有成熟发达的信托法体系，政治经济环境稳定，相对而言的低税率司法管辖区会成为不错的选择。基于目前非常多的跨境持股或VIE架构会将开曼群岛公司作为上市主体，或偏好BVI公司作为控股SPV，开曼的STAR信托与BVI的VISTA信托都可以成为可靠的信托管辖法域。
作为离岸司法管辖区的信托法，STAR信托与VISTA信托有很多类似的地方。为了更好地作横向对比，我们将BVI，开曼群岛，耿西岛与泽西岛信托法作了下列表格的特征罗列。

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从中不难发现，在此类信托法的环境中，设立人可以尽可能多地保留控制力与行政权限，Pre-IPO信托的设立人也无需过分担心受托人会过分干预日后公司的运营治理，亦或是左右未来的利益分配。
另外，信托法对于受益人的权益也有清晰的框定。诸如在STAR信托中，若信托契约无排除性声明，单纯的受益人无主动权了解信托资产，也无法提起针对受托人的法庭诉讼。这种单向的公开性也从另外一个角度确定了信托的稳定性，以免受益人对于信托安排有所质疑而产生纠纷。
其次，更多保护性角色的演绎。如Enforcer与Protector。信托是基于信任关系，将资产托付于第三方的过程。多疑便是人的本性，信任也无法是100%。保护性角色的设立与参与可以肩负极多的兜底责任，以便在极端情况下仍然贯彻执行信托契约的安排。
▐  受托人的选择
Pre-IPO信托的受托人拥有职责与权力管理信托，按照信托契约的细则，决定利益分配的多少与时间。所以，受托人的选择需要瞻前顾后。
在需要财务管理人，或其他信托运营的原因下，汇丰与瑞银之类的专业受托人会成为传统的受托人选择。但如今，更多信托的管理与运营渴望更多来自家族内部的话语权，以及定制化的后期管理，PTC成为了主流。

✦瑞信是市场上领先的商业受托人之一

PTC全称为Private Trust Company，意思是“私人信托公司”。设立人，即IPO企业的实际控制人可以安排其家庭成员与专业顾问，甚至在不违背信托权力割离的立法本意上，设立人本人亦担任PTC的成员之一，以掌握和监督受托人未来的信托运作。此种形式广受中心集权主义熏陶下，中国高净值人群的热爱。

✦两种不同类型PTC运营模式在IPO中的适用，图片源自Maples

其他的法律文献中我们同样发现了不一样的解读声音，PTC同样可以被理解为Professional Trust Company，意思为“专业信托公司”。
专业信托公司在商业架构的层面上和PTC一样，只不过第三方专业信托机构会担任PTC中的特定角色，如董事或股东。
当PTC的目的仅仅是持股与保持良好信誉时，“专业信托公司”是最佳的选择，如员工持股与激励平台；若PTC会成为家庭财富的指挥舱，“私人信托公司”或许会更适合。
谈及Pre-IPO信托，套现是绕不开的话题。对于一般投资者而言，这个极度利空的词语满含贬义，但套现确实IPO公司股东需要直面的问题。
股东期望在股价飙涨的时候，能够折现以便落袋为安；而外部与公众投资者担心套现行为预示着公司治理的不稳定与动荡，反而容易导致投资者信心缺失，股价低迷。
所以，Pre-IPO公司往往会在招股说明书中承诺一定的禁售锁定期，通常为90至180天。对于占股比例较大的重要控股股东，其锁定期或许会更长。

✦IPO套现逻辑，图片源自Wired

市场经济心理学对于锁定期的解释有两说，分别是Signaling Hypothesis（信号理论）和Commitment Hypothesis（承诺理论）。
招股说明书是Pre-IPO公司向市场公开发布的声明，而锁定期是其中一个非常关键的信号。
较长的锁定期意味着持股股东在一定的时间段内，对于公司的未来股价与成长前景仍保有信心。虽然过长的锁定期增加了内部持有者的流动性风险，但锁定期的必须性体现在增加市场的投资信心，进一步巩固与投行机构间的利益纽带。

✦2015-16年期间，大部分IPO经锁定期价格大幅上涨

承诺理论，即是借锁定期发表承诺，内部持股者或关联方不存在恶意炒作的现象。
因为其股票被锁定在一段时间内无法出售，而经过公开交易洗礼后的股价，能够更加接近真正的内在价值。
若Pre-IPO公司以虚构欺诈的方式高抬价格，一旦锁定期后股价回归，那么股东们自然得不偿失。
但真实的情况往往事与愿违，围绕着锁定期存在的意义也产生了一个悖论。
正是因为锁定期的存在，原股东对于套现这一行为产生了明确的预期时间点和因果关系，他们试图竭尽全力维持股价直至解禁边缘，而这恰恰会导致IPO股价畸高。
反倒如果没有锁定机制，投资者和原股东将从上市的第一天起就处于可供交易量完全释放的状态中，真实的供需关系应当反映出更真实的股价。可是，持有大量的股票若是在早期出手，毫无疑问投资者必定哀鸿遍野。

✦锁定期是在杜绝还是助长股价操纵

锁定期的设立与承诺目的是为了创造一个相对而言稳定的平流层，尽可能完善中小投资者的保护机制。
然而，难以否认的是，此平流层恰好成为了哄抬股价最好的时间段，恰如滑雪爱好者希望能够攀登得越高，找到最漂亮的滚落线，作出最完美的切入雪面。
小米集团（1810.HK）2018年7月9日在香港主板上市以来，股价自高点回落接近腰折。今年8月26日，小米集团联合创始人兼总裁林斌连续三天出售小米股票，累计超过4131.34万股，总计约3.7亿港元。此条减持消息一出，市场的投资信心悄然崩塌。

✦小米股价IPO后走高，但因业务衰退与宏观形势接近腰折

即是此次林斌减持比例仅相当于总股本的0.18%左右，未到百分率整数，但因为港交所对披露权益的报告期限为3天之内，林斌的实际套现行为发生在8月21至23日，小米直到26日才向港交所提交公告。
虽然林斌的行为合法合规，但公告时间明显违背常规，造成“吃相难看”的舆论哗然。虽然当日雷军和其他控股股东，强调承诺未来一年内不再出售任何小米股票，但从此可以看出，从公司信誉与长期发展而言，IPO后的套现抉择与合规措施对于一家公众公司而言，或许比IPO前的准备更为重要。
Pre-IPO信托为IPO后的套现提供了更多选择。就拿国内法而言，《上海证券交易所股票上市规则（2006）》中就有明文规定：
“5.1.4发行人向本所申请其股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份；”
虽然违背锁定期的禁售限令行为本身不涉及行政或刑事责任，但相关联引起的内幕交易，承销机构与外部投资合同违约都需要上市企业本身付出巨大的代价。
在Pre-IPO信托中，实际控制人可在维持法律关系不变，即一贯归于受托人名下承办与控制，调整受益人份额与信托契约，以实现准IPO股份的间接处分。
Pre-IPO信托已经在无数案例中被验证其法律的全方面契合性，和实际操作中的功能性。
U&I GROUP跨境信托团队拥有经验丰富的律师与会计师，不仅仅在离岸与海外家族信托成立，信托文件的起草与审阅，信托中商业与税务问题解决等方面有长期的实践经验与专业研究，也在Pre-IPO信托设立与后续管理，国内企业海外IPO的股权梳理与架构设计等领域有十足的谈判咨询及落地能力。