香港资本市场引入SPAC，其咨询文件信息解读几何？

继新交所于2021年9月2日正式出台SPAC（特殊目的收购公司）上市框架后，一直放风有望在今年第三季度引入SPAC上市制度的港交所，终于在9月17日刊发咨询文件[1]，就建议在香港推行SPAC上市机制征询市场意见。

今年2月份，笔者已在UI学研社发表过关于SPAC的一篇名为《SPAC究竟怎么玩》的文章，该文主要是针对美股SPAC相关规定的介绍。

大家都知道2020年是SPAC疯狂增长的一年，在2021年第一季度SPAC的数量和融资规模更是达到了鼎盛。但随着SPAC数量激增，美国证监会（SEC）开始收紧对SPAC的相关监管。4月份，SEC发布指导意见，建议数百个SPAC应将认股权证作为债务进行核算，这一举措已然引起了一波投资者对SPAC的抛售浪潮。9月28日，根据路透社新闻报道，SEC将继续加大对SPAC的整顿力度，且已告知SPAC的最高审计者，SPAC发行的“可赎回”股份必须被视为临时股，这打破了长期以来将其视为永久性股权的行业惯例。而这一调整则导致多数SPAC不能满足纳斯达克资本市场(Capital Market)这一层的最低股本要求，从而将希望在纳斯达克上市的SPAC推向没有股本要求的全球市场(Global Market)层。

SPAC在业内一直饱受争议，除了被夸赞具有上市确定性高、审批周期短、成本可控等固有优势外，同时也被贴上一些诸如“炒概念”，“估值泡沫”，“坑散户”等标签。更有人将之比作一场击鼓传花的“投资盲盒”游戏，认为并非少部分SPAC存在并购标的质量不高，夸大投资回报等问题。《金融時報》（Financial Times）甚至曾以“SPAC是你应该束之高阁的现成式交易”作为文章标题。

面对美股市场的骤冷，业内人士的诟病，港交所坚持推出SPAC上市制度的原因是什么？本次咨询文件中体现的即将推行的SPAC上市规则，具有哪些香港特色呢？是否相较于美国、新加坡，香港SPAC的上市门槛更高呢？

港交所上市主管陈翊庭公开表示：“港交所作为亚洲领先的全球新股市场，一直致力提升上市机制，力求在适当的投资者保障、市场质素与市场吸引力之间取得良好的平衡。香港引入SPAC上市制度可为市场提供传统首次公开招股以外的另一渠道，吸引更多来自大中华区、东南亚以至世界各地的公司来港上市。”从陈翊庭的这段话我们可以捕捉到两个关键信息：第一，港交所主打大中华区、东南亚市场。第二，比起数量，港交所更注重并购交易的质量，侧重保护投资者权益。稳字当先，这些在咨询文件的建议内容中均有体现。

关于咨询文件的主要内容，我们分别从发起人、投资人、SPAC并购交易这几个方面进行介绍。

发起人资格要求

首先是对发起人资格的建议。发起人指创立和管理SPAC的专业管理人，通常有私募股权、企业融资行业经验。在美国市场，他们也称为SPAC 赞助人。对于发起人的建议有以下三点需要关注：

1. 持牌要求。

至少有1名SPAC的发起人必须持有10%的发起人股份，并且需要持有香港证监会颁发的第6类及第9类牌照。6号牌是就机构融资提供意见所需的牌照，主要是针对IPO的保荐人和财务顾问。9号牌是提供资产管理所需的牌照、，主要是用来规管在港从事资管业务的公司。

2. 股份赎回权。

SPAC发起人的任何重大变动均须经股东（不包括 SPAC发起人及其紧密联系人）通过特别决议案批准。投票反对有关重大变动的股东享有股份赎回权。

3. 发起人人数。无相关限制。

从持牌要求这一点就可以看出，发起人必须是专业且富有经验的人。前文提及的部分SPAC被诟病的一点就是交易标的质量不高。高质量的交易标的跟发起人的人脉、市场敏锐度、专业经验息息相关，这也是港交所对SPAC进行维稳的重要一环。根据香港大学经管学院的研究报告所述，发起人在私募基金(PE)和创业投资(VC)行业的人际网络强度及覆盖范围是其能力的重要指标。具有高网络向心性的发起人通常亦有更成功的IPO资金募集、更好的收购目标和更佳的长期股票回报，以及目标公司在合并后营运业绩更理想的情况更为显注。[2]因此，发起人角色在SPAC中比在传统IPO中更具重要性。美国两个证券交易所并未对此进行限制，这也就是为什么去年美国SPAC有很多发起人是名人，甚至涉及体坛、娱乐圈，引发了强大的明星效应，也导致了一些投资者盲目跟投。

投资人资格要求

其次是对投资人资格的建议。港交所建议SPAC的投资人必须是专业投资人（分为机构专业投资者和个人专业投资者）。

个人专业投资者指的是：1. 拥有至少800万港元投资组合的个人；2.拥有至少4,000万港元总资产的信托法团；3. 拥有至少800万港元投资组合或至少4,000万港元总资产的法团或合伙。这一建议，直接将散户排除在外，其实也是为了更好地避免散户的投资风险。不过需要注意的是，当SPAC并购交易完成后，散户仍是可以自由继承公司（指完成SPAC并购交易就的上市发行人）的证券的。

并购交易各项要求

最后是对SPAC并购交易的建议，具体如下：

1. 集资规模

SPAC预期从首次公开发售筹集的资金须至少达10亿港元。纽交所及纳斯达克都只是要求不低于5,000万美元（折合约3.88亿港元）及1亿美元（折合约8.85亿港元）的集资规模。 同样是主打东南亚市场，相比之下，新交所的投资门槛更低，最低集资规模为1.5亿新加坡元（折合约8.64亿港元）。部分业内人士认为港交所SPAC集资门槛或过高，不利于吸引投资者赴港投资。根据开源证券的研究报告显示，截止至2021年5月，美国准备上市和已成功发行的SPAC的IPO平均集资规模为3.36亿美元（折合约26亿港元），其实从集资规模上讲，港交所的集资规模算不上苛刻。

2. 摊薄上限

发起人股份建议以首次公开发售日期的所有已发行股份总数的30%为限；另外亦建议行使权证所造成的摊薄比率同样限于30%。

3. 继承公司要求

并购交易时，继承公司需要符合所有新上市规定，包括委任保荐人进行尽职调查、满足最低市值规定及通过财务资格测试，这一点也体现了港交所对于并购完成后的继承公司的审慎监管的态度。

4. 独立第三方投资

这项为强制性规定，为验证SPAC的并购目标的估值，独立第三方（譬如PIPE投资者）投资须占继承公司预期市值的至少15%至25%，以验证继承公司的估值。

5. 股东投票表决

SPAC并购交易须经SPAC股东于股东大会上批准，但不包括SPAC发起人及其他拥有重大权益的股东；

6. 股份赎回

进行SPAC并购交易、SPAC发起人有变动、以及物色合适的SPAC并购目标的期限延长等情况发生前，SPAC必须先给予股东赎回股份的选项。关于这一点，我们需要理解到的是，SPAC股东只能赎回用于反对SPAC并购交易的SPAC股份。如果并不反对但是考虑到其他市场因素想要赎回股份的股东，就只能选择反对，因为弃权也是不行的。相关业内人士反馈，，香港监管部门建议将赎回权与反对票挂钩，且SPAC进行合并交易须获股东批准的捆绑做法，是重蹈2010年美国SPAC旧规的覆辙。因为这样做会增加交易的不确定性，会给SPAC带来更大的清算风险，从而削弱香港搞SPAC市场对投资者的吸引力。

7. 清盘及除牌

如果SPAC未能在24个月内公布SPAC并购交易，或未能在36个月内完成SPAC并购交易，SPAC必须清盘并将筹得的所有款项，包括应计利息一并退还给股东。随后联交所会将SPAC除牌。

综上，港交所目前的建议为SPAC的上市机制设置了比美国及新加坡更高的门槛，主要体现在更严的发起人及投资人资格要求，更高的上市规模，强制引入独立第三方投资，以及股份和权证分开卖等方面。

结语

其实，对于SPAC，我们应始终保持客观的态度去对待，不必过分夸大其优点，将之妖魔化，也不必过于悲观，直接将之束之高阁。前文提到的美股市场监管收紧，从长远看来并一定是坏事，这样有利于筛选出更高质量的交易标的。

虽然新交所和港交所纷纷开始推行SPAC上市规则且各具特色，但笔者判断，短期内美国依然会是SPAC的主要市场。另外，SPAC虽说是上市融资的超车道，但是它并不是主流赛道，根据港交所这次发行的咨询文件，我们可以窥见，港交所仅仅将SPAC作为传统IPO的辅助工具，为投资者多提供了一种融资渠道。况且，港交所本次发布的咨询文件仅为征求意见，待正式的上市规则出台后，我们还可以作进一步的研究分析。

 

[1] https://www.hkex.com.hk/News/Regulatory-Announcements/2021/210917news?sc_lang=zh-HK

[2] https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3856181%20