参与跨境投资，基金架构怎样搭？

—开曼美元基金篇

从2020年上半年开始，越来越多关注UI学研社的朋友开始对开曼美元基金设立产生兴趣。谈及开曼美元基金，这其实并不是一个陌生的词汇。有人称它就像是一把打开财富宝箱的密匙。但是，随着开曼基金监管的日渐严格，人们开始担心这把钥匙是否还能继续发挥作用。
针对开曼基金，学研社往期也发布过相关联的内容。值得我们关注的有两点监管动向。
第一，开曼《私募基金法》（Private Funds Law,2020)[1]出台，并于2020年8月7日开始正式实施。2020年2月7日到2020年8月7日为新法出台后的过渡期，目前过渡期已经结束。另外，《共同基金法》（Mutual Funds Law)[2]也已进行修订，这两部法案几乎将所有基金类型纳入监管范围。
第二，开曼经济实质法指引3.0版(Economic Substance Guidance V3.0)出台，基金管理人的基金管理活动也需要满足相应的经济实质。
仅从以上两点来看，我们必须承认，开曼基金的监管的确是收紧状态。但是，监管收紧并不意味着会产生不可控的影响，更不意味着开曼美元基金已经丧失了其离岸基金的优势。至少目前来看，开曼基金仍然占据着离岸基金的半壁江山，有着重要的市场份额。根据开曼官方数据显示，截止至2020年第四季度，开曼共同基金数量达到11,896个，私募基金达到了12,695个。[3]
那么，究竟为什么在监管趋于严格的状态下，仍然有大量投资者选择在开曼设立美元基金？开曼基金究竟是以什么标准分类的？不同类型的基金分别适用怎样的法律？开曼基金的常用架构是什么？对应的适用场景是什么？究竟如何去设立开曼基金？本文将会就上述问题一一展开讨论，和大家一起揭开开曼美元基金这层面纱。
首先，为什么选择开曼基金？
相比其他司法管辖区，开曼有其作为高质量离岸金融中心多年积累的独特优势。诸如法律体系成熟、税收中立、无外汇管制等，都是投资者熟知的重要因素。另外，开曼还有一点重要的优势就是，并没有要求基金管理人必须为开曼当地的法律实体。那么这就意味着开曼基金的管理运作可以选择香港、新加坡和其他离岸地（例如BVI），从某种程度上可以规避开曼经济实质法对于基金管理人的较为严格的要求。
那么，开曼基金的分类标准是怎样的呢？
前文已经提到，开曼《私募基金法》出台后的过渡期目前已经结束，我们无需过度关注于旧法的规定，而更需要对现行相关法律进行分析梳理，建立最新的法律知识体系。
我们首先要明确一个基本概念，即不同类型的开曼基金适用的法律不同。根据投资者是否对基金份额具有可主动赎回权，可以将开曼基金分为两大类。第一类，是可赎回的、开放式的基金，此类基金受到《共同基金法》的监管，这类基金通常为对冲基金。目前市场上的打新股投资基金一般也适用于开放式基金。当然，这并非是说所有打新股基金都为开放式。第二类，是不可赎回的、一般为封闭式的私募基金，受到《私募基金法》监管。封闭式的基金一般实现会事先约定基金的存续期限，在存续期间内投资者不可申请赎回基金份额。这类基金通常为PE/VC型基金。
就如中国证监会一样，开曼也设有金融监管机构对基金进行监管，该机构为开曼的金融管理局，简称“CIMA”（Cayman Islands Monetary Authority）。除却少数不受监管的基金类型，开放式基金一般需要根据《共同基金法》在CIMA进行注册，而封闭式基金一般需要根据《私募基金法》CIMA进行注册。
共同基金，又可根据受监管程度的高低由上至下分为持牌共同基金(Licensed Mutual Fund)、受管理共同基金(Administered Mutual Fund)以及注册共同基金 (Registered Mutual Fund)。其中，监管要求最高的持牌共同基金，要求基金必须要在开曼当地有办公室。因其要求最高，所以这类基金数量最少。其次，受管理共同基金需要持牌行政管理人为其提供位于开曼的总办事处。持牌行政管理人又分为有限制的行政管理人（Restricted Administrator）和无限制的行政管理人（Full Administrator)。另外，经常有人会问，新法实施之前，不是会有一些类型的基金可以豁免注册吗？是的，不论是共同基金还是私募基金，都有一些类型的基金仍然是无需注册的。这些豁免基金的类型，我们会在之后的文章中具体介绍。
开曼基金的两大类型，投资者一般会如何选择？。
首先，对于典型的私募股权基金投资者，一般会选择的架构为ELP（Exempted Limited Partner，豁免有限合伙），该类基金不具有法人资格。ELP要求至少一名普通合伙人（GP)和一名有限合伙人（LP），GP本身可以做基金的管理人，也可以委托独立第三方进行基金管理。该类架构的基金有以下几大优点：第一，合约自由。合伙人可以自由约定投资权益分配，投资方式等。第二，有限合伙人仅对基金承担有限责任。第三，税收穿透（tax transparent)待遇，有限合伙层面可以不缴纳所得税，而是由基金上层各个合伙人就其自身所得进行缴税。
ELP的一般架构如下图所示：
其次，对于证券类投资基金（如打新股基金），可以选择SPC（Segregated Portfolio Company, 独立投资组合公司）架构。SPC架构为伞型架构，一个SPC项下可以成立一个或多个SP，SP并不具有独立法律人格。各SP之间相互独立，起到资产隔离、风险隔离的作用。因此不同SP项下的投资者（债权人）主张债权时，只能追索至其所持股份对应的特定SP资产。虽然SPC一般为开放式基金，但是现在也有越来越多投资者基于自身的投资策略选择封闭式的SPC，该SPC项下的每个SP股份发行对价一般会参照ELP型基金的后续LP投资支付溢价的方式来计算股份价格。目前，如果说一个开放式SPC已经被登记为共同基金，但其项下的SP既有封闭式的，有开放式的，根据修订前的《共同基金法》，可以将其作为共同基金进行登记。但新法出台后，是否还需要同时依照《私募基金法》登记为私募基金，这一点尚未进行明确，仍待实践确定。
SPC的一般架构如下图所示：
 
基金设立有哪几个必要的职能角色？
第一，基金管理人。ELP中基金管理人一般可以由GP自行担任，也可委托第三方机构担任。SPC中，可以委托第三方机构担任基金管理人。基金管理人负责基金资产投资运作。
第二，律师或法律顾问，主要负责基金设立相关文件的起草，基金注册申请的递交等。
第三，投资顾问。投资顾问，即使不要求持牌，一般也需要在CIMA进行登记，成为登记人士（Registered Person)。投资顾问主要负责为基金提供投资决策建议。
第四，审计师，负责审计每年基金的财务报表。审计机构仅限于CIMA批准的审计机构。第五，行政管理人。行政管理人负责基金的估值（年度或季度）、资产托管、合规等，从基金运营层面进行实操上的审核和建议。
基金的设立流程。
以上职能角色选定后，便可以开始进行基金设立。为便于理解，我们将基金设立分为两步。第一步是基金实体的注册。先在公司注册处或者合伙企业注册处注册基金实体（例如SPC或ELP）。第二步是根据CIMA相关要求，由律师准备基金设立的相关文件并向CIMA提交注册申请。同时，还要准备行政管理人同意书、审计师同意书、反洗钱合规等文件。对于不同的基金类型需要准备的法律文件也不相同。对于ELP型基金，必备的文件如初始有限合伙协议，认购协议，私募配售备忘录等。对于SPC型基金，也需要准备相应章程性文件以及认购协议等。
开曼基金的知识点非常多，需要注意的细节也是数不胜数。如不同类型基金的董事的注册要求不同，又如根据开曼经济实质法的最新指引，基金管理人从事基金管理活动受到哪些影响，如何合法规避这种影响或者说是否有其他解决的方案。这些内容在学研社后续的文章中逐步更新。
  结语：
正如本文开头提到，新法的出台和修订确实对开曼基金的设立造成了一些影响，但目前来看该影响依然是可控的，且并不会阻断开曼本身的一些固定优势。在其他法域的基金制度更加完善前，笔者认为开曼基金仍然会是时下投资者选择的主流投资方式之一。
 
 
 

[1] https://www.cima.ky/upimages/lawsregulations/PrivateFundsLaw2020_1581524961_1599484055.PDF

[2] https://www.cima.ky/upimages/commonfiles/MutualFundsAmendmentLaw2020_1581524462.PDF

[3] https://www.cima.ky/upimages/commonfiles/NumberofMutualFundsandPrivateFundsandMutualFundAdministrators-31December2020_1614010142.pdf