自2月末中东局势升级以来，全球资本市场出现了一轮明显波动，投资者在事件初期迅速调整仓位，市场整体先下跌，随后逐步修复。
原油价格在冲突初期快速上涨，市场因此担心通胀重新走高。投资者同时下调了对降息的预期，美债收益率在这一阶段出现上行，股票市场在估值端承受了一定压力。
随着时间推移，市场开始重新评估风险。冲突并没有进一步扩大，油价上涨缺乏持续性。美国的金融环境也没有明显收紧，投资者的情绪因此逐步稳定，市场在3月中下旬以后进入反弹阶段。
不过，不同市场的表现并不一致。美国股票市场、香港股票市场和中国A股市场在节奏上有一定联动，但在幅度和结构上差异明显。这种差异不仅来自短期情绪，也反映了三类市场本身的结构特点。
市场走势回顾
从阶段划分来看，本轮市场波动大致可以分为冲击、出清与修复三个阶段。
在冲突刚发生时，全球市场普遍下跌。投资者降低风险敞口，资金开始回流美元资产。原油价格上涨推高了通胀预期，市场因此减少了对短期降息的预期。美债收益率在这一阶段有所上行，股票估值受到压制，主要股指同步回调。
不过，各市场的跌幅并不一致。美国市场的跌幅相对较小，企业盈利预期在这一阶段没有明显变化，科技板块的增长逻辑仍然存在。香港市场的波动更大，外资流出对市场形成直接冲击。A股市场同样出现了较为明显的下跌，从幅度上看并不显著弱于其他市场。但A股的下跌过程相对更为平缓，单日波动和节奏变化没有出现明显放大。本地资金在这一过程中起到了一定的缓冲作用，使得市场呈现出“跌的慢”的特征。
图1：美伊冲突以来主要股指走势对比（标普500红色线、恒生指数绿色线、上证指数紫色线）
从图1可以看出，三大市场在冲突初期同时下行，这说明全球风险偏好在短时间内明显下降。但在随后阶段，各市场开始出现分化。标普500指数反弹较快，并逐步接近前期高点，市场对企业盈利的信心并没有明显下降。恒生指数也出现反弹，但走势波动较大，说明资金进出较为频繁。上证指数在这一阶段同样经历了较为明显的回调，从幅度上看，其下跌并不弱于其他市场。但从走势结构来看，指数运行更为平滑，波动的放大程度相对有限。这一特征说明，A股在外部冲击下并未出现明显的情绪踩踏，市场运行更多体现为逐步调整，而非快速出清。
进入3月中旬以后，市场情绪进一步走弱，投资者开始考虑更极端的情况。风险偏好下降，主要指数在3月下旬附近见底，这一阶段的下跌主要来自情绪。市场对风险做了一次集中定价，基本面在这一阶段没有明显恶化，企业盈利和宏观数据没有同步走弱。
进入4月以后，市场开始反弹，但三地市场的节奏明显不同。美国市场反弹最强，标普500指数较快收复跌幅，市场重新关注企业盈利和增长预期，人工智能相关板块继续提供支撑。香港市场也出现上涨，但波动较大，市场更多依赖资金回流，而不是基本面改善。A股市场整体维持震荡，指数反弹幅度较小，投资者更关注国内政策和经济情况。
分化的主要原因
三地市场的差异主要来自定价逻辑、资金结构和传导路径的不同。
首先，各市场的定价方式不同：美国市场主要看企业盈利和未来增长。如果盈利没有明显变差，市场通常可以较快恢复。香港市场对资金流动更加敏感，外资进出会直接影响价格。A股市场更多受到政策和内需影响，外部冲击对A股的影响相对间接。
其次，各市场的资金结构不同：美国市场吸引全球资金参与，被动资金占比较高。市场在下跌时相对稳定，在上涨时趋势较强。香港市场依赖外资，因此对风险事件反应更快，波动也更大。A股市场以本地资金为主，市场稳定性较强，但上涨动力相对有限。
最后，冲击的传导路径存在差异：地缘冲突通常先影响油价，紧接着通过能源价格向通胀预期传导，并进一步影响利率水平，利率的变化最终影响股票估值。美国市场对利率变化最为敏感，尤其是成长股。香港市场则更容易受到美元流动性变化的影响。A股市场受到政策因素影响较大，因此外部冲击的传导相对较慢。
宏观因素分析
从宏观角度看，本轮波动主要受到油价、利率和美元流动性的影响。
首先，原油价格在冲突初期明显上涨。但上涨没有持续很久，供需结构没有发生根本变化，市场对通胀的担忧更多停留在预期层面。
图2：标普500指数（红色线）与原油期货（紫色线）价格走势对比
从图2可以看出，油价在初期上涨时，标普500指数同步下跌，市场当时担心通胀和利率上行。但随着油价涨势放缓，标普500指数开始企稳并反弹。这说明市场并不是简单对油价做出反应，而是更关注油价是否会引发持续性的通胀压力以及由此带来的利率变化。
其次，美国利率水平在本轮波动中有所上行，但整体仍然处于可控区间。利率没有出现系统性抬升，这一点对美股非常重要，估值体系因此没有发生明显变化。
同时，美元流动性没有明显收紧，这为风险资产提供了支撑，香港市场在这一背景下能够出现反弹。
相比之下，A股市场对这些外部变量不太敏感。市场更关注国内政策和信贷情况，因此A股走势相对独立。
后续展望
展望未来，市场关注的重点将逐步从地缘冲突本身转向经济增长与流动性环境。
如果冲突保持稳定，油价不再明显上涨，利率保持稳定，美股可能继续走强。香港市场可能会有阶段性机会，但上涨的持续性仍然依赖资金流入。A股市场大概率维持震荡，需要政策进一步推动。
如果冲突再次升级，油价可能重新上涨，通胀预期可能重新抬头，从而带动利率上行。在这一背景下，全球权益市场均将面临压力，其中对流动性最为敏感的香港市场可能承受更大冲击，而美股则可能因估值压缩而出现回调。A股市场虽然相对抗跌，但也难以在外部环境恶化的情况下独立走强。
总结
本轮市场可以分为下跌、出清和修复三个阶段，市场已经完成了对冲击的阶段性定价。
不同市场走出了不同路径，美国市场重新回到盈利逻辑，香港市场主要受到资金影响，A股市场仍然以内部因素为主。
当前全球市场并没有同步上涨，各市场按照各自逻辑运行。短期来看，这种分化状态仍将持续，并成为影响跨市场资产配置的重要因素。
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