中概股私有化的路径与法律监管

2020年美国《外国问责法案》出台，该法案虽未将矛头明确指向美股上市的中概股，但其内容确让许多未能满足其审计合规要求的中资公司陷入困境。在被强制踢出美股之前，许多中概股公司尝试采用私有化的方式曲线救国，先从美股退市，再回归A股或者港股。因此，2020年，又掀起一波中概股私有化退市的浪潮。今年3月24日，美国证监会（SEC）称已通过《外国问责法案》最终修正案，中概股更是一夜之间全线大跌。至此，中概股回归的脚步显得更加地匆忙坚定。之前美股上市的汽车之家、百度、B站等中概股已于今年3月份先后回归港股。另外，已经私有化退市的58同城旗下的安居客也已向港交所申请上市。4月19日，携程也回归中国资本市场，于港交所敲钟上市。有文章非常形象地指出，今年中概股回归，可谓是“棋至中盘”。我们预计，今年通过私有化退市回归的中概股也将不在少数。
那么，究竟什么是私有化？美股私有化退市需要遵从哪些监管规则？私有化路径有哪些？对于反对私有化的异议股东又将如何解决？

• 私有化的法律监管

私有化（Going private)是指一间已公开交易的上市公司停止公开交易，也就是俗称退市的一种手段。例如，上市公司被第三方收购成为其全资子公司从而退市。从监管角度来说，美股私有化退市一般面临双重法律规制。首先，作为美国上市公司，退市需要遵循美国证券市场的退市规则，即美国《1934年证券交易法》规则13e(Rule 13e-3 Going Private transactions by certain issuers or their affiliates)。另外，这种上市公司的注册地一般位于开曼群岛或美国的特拉华州，而中概股公司以开曼群岛作为注册地更为普遍。那么该开曼公司以并购方式完成私有化的时候，公司本身否需要通过股东大会投票同意合并，以怎样的表决程序通过等，就必须遵循开曼群岛的公司法来进行操作。这样简单理清楚所谓双重监管的逻辑后，大家就不容易将美国的私有化退市规则和开曼的私有化并购的法律规定相混淆。

• 美国证券法下私有化路径

大体而言私有化退市一共有三种惯用方式，第一，一步式合并（One-step Merger)；第二，两式步合并(Two-step Merger)；第三，反向股票收割（Reverse Stock Split）。不同方式的退市的程序也不大相同。本文主要分析前两种私有化方式，也是大家最容易混淆的美国证券法下的合并和开曼公司法下的合并。
美国证券法下，一步式合并，也称为“长式合并”（Long-form Merger)，是中概股公司私有化退市中最常用的方式。两步式合并，又分为两个步骤：第一步，要约收购，第二步，简易合并，又称为“短式合并”（Short-form Merger)。当两步走的第一步要约收购未能达到相应标准时，短式合并将转为长式合并。
一步式合并和两步式合并，究竟需要采取什么步骤呢？首先，我们需要理解，究竟是谁需要私有化？答案呼之欲出，当然是急于退市的中概股公司的控股股东。退市可不是将辛苦上市的公司舍弃，让公司真的脱离自己的掌控权，而是通过股权架构的调整实现私有化。弄清楚了这一点，我们就能对私有化的套路略知一二。不论是哪种合并方式，原上市公司的控股股东必然同意这种实际上是由自己安排的私有化的合并方案，需要解决的是剩余的那些公共股东，也就是散户。
在一步式合并中，这些上市公司的控股股东一般会与PE组成买方团，首先新设一间离岸公司，由买方团共同持股。然后再以这间离岸公司作为母公司去百分百持有一间新设的开曼公司，该公司被称为合并子公司（Merger Sub)，其设立目的就是为了与上市公司合并。接着，合并子公司与上市公司合并完成，上市公司从而成为离岸公司（母公司）的全资子公司，继而完成私有化退市。因此，私有化后的公司整体架构中的最上层的控制股东，实际上仍然是原先的中概股公司的控股股东。剩余的不同意合并的公众股东将有权申请评估，请求持股母公司以评估价格收购其股份。
在上市公司宣布收到合并方案后，公司董事会将成立特别委员会，该特别董事委员会需要履行其受信义务（Fiduciary Duty)，独立公正地为全体股东权益最大化行事，研究合并方案是否公允。上市公司的董事会根据特别董事会的推荐，批准私有化交易，然后上市公司与合并方签订合并协议并披露合并方案、财务顾问评估、股东投票说明书（Proxy Statement）等。这些公告文件还需递交SEC进行审核。上市公司还需召开股东大会审议并通过合并方案及相关文件。一般而言，对于开曼公司，合并须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，通过后宣布合并，完成退市。
而两步式合并中，正如上文提到，收购方首先进行的是以收购上市公司的90%以上的股份为目的的要约收购，由收购方直接向上市公司的股东发出收购要约。这种要约不同于一步式合并方案，无需经过被收购方即上市公司的董事会的批准。当收购方成功收购的上市公司90%以上股份后，将直接触发第二步的短式合并，也就是不需要通过上市公司股东大会表决，合并实体（Merge sub）即可自动与上市公司完成合并。而剩余股东在获取注销其股份的对价后，会被强制挤出“（Squeeze Out“)。相反，收购方未能实现对上市公司超过90%的股份收购，短式合并将转为长式合并，仍由上市公司召开股东大会来投票表决。通常来说，短式合并要比长式合并的时间要短，但是实际操作中，想要达到简易合并的条件确没有那么容易，这跟上市公司一般注册地的法律要求（开曼公司法）有关。

• 开曼公司法下的私有化路径

实际上，开曼并未存在一套专门与“私有化”相关的法律规范，通常用于调整开曼公司进行合并、重组的法律是开曼《公司法》（2021年修订版）[1]和普通法。根据开曼最新《公司法》（2021年修订版），我们将开曼公司的合并方式概括性分为四种。第一，法定合并；第二，协议安排；第三，挤出收购（Squeeze out)，第四，要约收购加简易合并。
开曼群岛法定合并是指两家或两家以上的公司，并入其中一家公司（存续公司），除存续公司外，其他各公司的法律实体终止。这种合并，在中国我们称之为吸收合并。法定合并下，合并方案必须经过上市公司出席股东大会股东所持表决权三分之二以上通过。法定合并通常不需要经过法院批准。异议股东可与公司进行谈判，约定其股份的公允价值。谈判不成，异议股东还可以向开曼法院申请对其股份的公允价值作出判决。
相对于法定合并，协议安排（开曼公司法第86-88条）是受法院监督的合并交易。协议安排需要经出席股东大会的股东过半数通过（数人头），且所持股份占所有出席会议的股东75%以上，协议才能生效。开曼协议安排中这个数人头的规则，可能给予一些麻烦的小股东搅局的机会。例如之前港股上市的新世界中国地产有限公司，在2014年进行第一次私有化的时候，因其上市公司注册于开曼，而收购方选择了协议安排的方式进行私有化，结果因为异议小股东人数过多，第一次私有化以失败告终。另外，协议安排不允许异议股东就其股份对价向法院提起诉讼。
挤出收购（开曼公司法第88条），如果收购方已经收购了开曼公司90%以上股份，便可以直接以同等条件强制收购剩余的少数股东的股份，从而成为唯一的股东。但是必须注意的是，这个90%是不包含收购方在要约前已持有的股份的。
最后一个要约收购加简易合并（开曼公司法第233（7）条），其实基本可以参照美国证券法体系下的两步式合并来理解。收购方在已直接或间接收购目标公司90%股份的情况下，无需经剩余股东同意即可进行简易合并。这种合并下的剩余股东享有回购请求权，可以就此向法院提起诉讼。
经过本文的分析比较，相信大家已经私有化的路径和法律监管有了大致的了解。不同的私有化的方式选择可能面临不同的结果，甚至可能面临异议股东的诉讼，造成昂贵的诉讼成本和时间成本，因此要根据自身的股权分配和架构情况合理选择适配方案。另外，中概股公司私有化的案例也是相当丰富有趣，例如盛大游戏、去哪网的私有化判决，在之后的文章里会给大家进行具体分析研究。
 
[1] https://www.cima.ky/upimages/lawsregulations/CompaniesAct2021Revision_1611083022.PDF